平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75B日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家P）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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